海澜之家(600398) 业绩简评 公司8月27日公布2025年半年度报告，25H1实现盈利收入115.66亿元，同增1.73%，归母净利润15.80亿元，同降3.42%，扣非后15.66亿元，同增3.83%。25Q2收入同增3.59%，基本符合预期，归母净利润下滑13.92%至6.45亿元，扣非净利润同比增长1.44%。 经营分析 主业稳健托底，新业务与海外市场迅速增加。25Q2海澜之家主品牌/海澜团购营收为37.53/6.97亿元，分别同比-0.91%/+29.97%。分渠道来看，25Q2直营渠道实现盈利收入13.10亿元，同比增长22.42%，2025Q2末直营渠道较年初净增加门店64家，渠道与店效共同驱动成长。加盟渠道Q2同比减少1.60%，主要受关店影响，加盟渠道较年初净减少174家。25Q2线%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线%。此外，公司继续加码品牌出海，25Q2末海外市场门店数为111家，25H1海外地区实现主要经营业务收入2.06亿元，较24H1同比增长27.42%，海外市场继续贡献增量。 京东奥莱、FCC发展势头良好。25Q2公司另外的品牌营收7.57亿元，同增41.5%；截至25Q2末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达529家。京东奥莱业态加速布局，截至25Q2末门店数量已达23家，25全年预计持续加快速度进行发展，覆盖多层级市场，打造第二增长曲线。 盈利水平稳健，期待持续优化。25Q2毛利率为46.04%，保持平稳，直营门店数增加对冲团购低毛利率影响。25Q2销售/管理费用率分别为22.7%/4.3%，同比-0.76/+0.07pct，整体稳定。扣非净利润与营收增速相当显示出盈利情况较为稳定，期待京东奥莱等新业态盈利能力逐渐增强，新业务放量后贡献更多业绩增量。存货周转天数同增50天至323天，增幅环比Q1减少，库存增长主要系斯搏兹并表及去年冬装库存增加。 产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面，公司持续以科学技术创新赋能产品，推出远行冲锋甲、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品，并深化体育营销，通过赞助“苏超”联赛等热门IP提升品牌影响力。2）渠道方面在优化国内门店、提升直营占比的同时，加速海外市场扩张，提升品牌国际竞争力。3）新业态方面，公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展；京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜、京东双方的资源优势，有望快速成长，打造公司第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 当前公司经营风险释放较为充分，新零售业态成长空间广阔，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为13/11/9倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复没有到达预期、京东奥莱拓店不及预期。

　　海澜之家(600398) 核心观点 公司发布2025中报业绩，符合预期：公司2025H1实现营业收入115.66亿元，同比增长1.73%，归母净利润15.80亿元，同比减少3.42%，扣非后归母净利润15.66亿元，同比增长3.83%。Q2单季度实现营业收入53.79亿，同比增长3.59%，归母净利润6.45亿元，同比下降13.92%，扣非后净利润6.41亿元，同比增长1.44%。 主品牌承压，直营渠道扩张提效：分品牌看，海澜之家/海澜团购/另外的品牌收入分别是83.95/13.43/15.00亿元，分别同比变动-5.86%/23.70%/65.57%。分渠道看，直营/加盟及另外的收入分别为29.02/69.93亿元，同比变动+17.15%/-4.81%，公司优化线下门店渠道布局，加大购物中心门店的拓展力度，直营门店数量增长明显。截止25H1，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1532/4191家，同比变动+218/-403家线%。 毛利率同比提升，净利率波动：上半年公司整体毛利率为46.35%，同比增加1.83pct，其中海澜之家/海澜团购/其他品牌毛利率分别为48.32%/40.36%/49.07%，分别同比变动+2.2/-3.25/-9.58pct，海澜之家毛利率提升是由于线下直营占比提升，电商控折扣，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.37%/4.25%/0.92%，分别同比变动+0.37/+0.07/-0.06pct，公司加大直营渠道和新零售业务推广致费用率提升。期间公司净利率为13.73%，同比下降0.68pct。 加大运动及奥莱新赛道拓店力度，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域，报告期末公司FCC门店数量达529家。期间京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，截至期末门店数量已达23家。海外市场方面，公司积极推动“品牌”出海，报告期末海外市场门店数为111家，海外地区实现主营业务收入2.06亿元，较上年同期增长27.42%。 投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际，京东奥莱新业务随着下半年开店加速，业绩贡献将迎来边际改善。维持2025/26/27EPS预测0.51/0.55/0.62元，对应PE估值14/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；

　　海澜之家(600398) 核心观点 2025上半年收入增长1.7%，扣非归母净利润增长3.8%。2025上半年公司收入同比+1.7%至115.7亿元，归母净利润同比-3.4%至15.8亿元，归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹并表贡献一次性投资收益影响，投资收益占收入比率同比-1.1百分点；扣非归母净利润同比+3.8%至15.7亿元。毛利率同比+1.1百分点至46.4%；销售费用率同比+0.4百分点至21.4%；财务费用率同比+0.3百分点至-0.4%，主要受利率下降导致利息收入减少影响；其他费用率基本稳定；归母净利率同比-0.7百分点至13.7%，扣非归母净利率同比+0.3百分点至13.5%。存货金额同比+7.3%至102.6亿元，存货周转天数同比+50天至323天，存货上升主要受斯搏兹并表后备货增加影响。 第二季度收入增长环比提速，毛利率提升，净利率受投资收益及存货减值影响下滑。2025第二季度公司收入同比+3.6%至53.8亿元，归母净利润同比-13.9%至6.5亿元，扣非归母净利润同比+1.4%至6.4亿元。毛利率同比+2.6百分点至46.0%；销售/管理费用率分别同比-0.8/+0.7百分点。非经项目中，受存货跌价准备计提影响，资产减值损失占收入比例同比-2.0百分点；叠加去年同期斯搏兹并表，投资收益占比同比-2.2百分点；归母净利率同比-2.4百分点至12.1%，扣非归母净利率同比-0.3百分点至11.9%。 主品牌直营表现稳健，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：上半年收入83.9亿元，同比-5.9%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长，且二季度增长提速；加盟收入小幅下滑；线上收入上半年保持增长，二季度增速放缓，主要因公司电商渠道以利润增长为主要目标，战略性放缓规模增长；毛利率+2.2百分点达48.3%。直营门店净增64家至1532家，加盟店净减174家至4365家。2）团购业务：上半年收入13.4亿元（+23.7%），毛利率40.4%（-3.2百分点），客户规模扩张带动收入增长。3）其他品牌：合计收入15.0亿元（+65.6%），毛利率49.1%（-9.6百分比），预计OVV、英氏平稳增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱加速布局，两者门店数量分别到529/23家。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司二季度收入增速环比提升，扣非净利润保持增长，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出。基于宏观消费环境的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.1/26.2/29.2亿元（前值为24.6/27.6/30.1），同比增速分别为+6.9%/13.4%/11.6%；给予7.7-8.6元目标价，对应2025年16-18x PE，维持“优于大市”评级。

　　海澜之家(600398) 投资要点： 多业务驱动下公司25H1营收同比实现小幅增长。海澜之家发布2025年中报，公司25H1实现营收115.66亿元，同比+1.73%，实现归母净利润15.80亿元，同比-3.42%，其中，其他收益同增97.37%至0.14亿元系公司于25H1收到的政府补贴增加所致；从现金流量端看，公司经营活动产生的现金流量净额同增36.11%至27.18亿元，系公司25H1购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 25H1海澜之家系列毛利率同比改善。分品牌看，海澜之家系列25H1实现营收83.95亿元，同比-5.86%，但利润率持续改善，25H1毛利率同增2.2pct至48.32%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25H1实现营收15.00亿元，同比+65.57%；25H1海澜团购定制系列营收同增23.70%至13.43亿元，营收增速较快。分渠道看，公司线%，营收占比及毛利率同比均有小幅提升。此外，公司除海澜团购定制系列的直营渠道表现较好，25H1营收同增17.15%至29.02亿元，毛利率同比亦改善1.2pct至63.89%。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025年7月京东奥莱于山东、河北、河南、江苏四省合计开业7家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。 盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱 动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24.85亿元/28.51亿元/32.07亿元，同比分别增长15.11%/14.75%/12.47%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

　　海澜之家(600398) 摘要： 国内男装龙头，多品牌、全渠道巩固市场地位：海澜之家主要业务包括自主品牌运营、国际品牌代理、团购定制以及京东奥莱，其中主品牌海澜之家为公司核心收入来源，2024年实现收入152.7亿元，占比达75.54%。2024年公司整体毛利率为44.52%。存货周转天数2024年达到330天，但库存结构保持合理状态。在消费复苏节奏放缓的背景下，公司经营企稳回升，25Q1实现营业收入61.87亿，同比微增0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46%。 主品牌：直营提速开店，品牌年轻化发展。主品牌所在男装行业2024年市场规模达到5687.46亿元，集中度持续提升，市场份额向男装龙头集中趋势明显，公司市占率常年稳居第一。海澜之家主品牌直营门店数量在2024年底达到1468家，占比提升至24.43%。公司稳步推进电商渠道建设，线%。公司以年轻化、时尚化为品牌策略，签约有影响力的年轻代言人，聚焦核心品类商品，拓展消费场景。此外，公司积极推动品牌“出海”，以东南亚为核心拓展海外市场，2024年海外门店达101家，实现海外收入3.55亿元，同比增长30.75%。 全球折扣零售行业迎来质价比消费时代：折扣零售作为零售业的一种新兴业态，近年来在全球市场迅速崛起。全球折扣零售市场规模预计从2023年的3223亿美元增至2032年的6876亿美元，预测期内CAGR为8.7%。TJX、Costco、堂吉诃德等海外折扣零售标杆企业通过极致供应链管理、差异化选品策略及精准客群定位，构建起了成熟的折扣零售范式。在中国，各大电商平台和线下零售商亦布局折扣赛道，推动本土折扣零售进入发展黄金期。 京东奥莱深耕低线消费市场，开店空间潜力十足：线下大型奥莱已成为新兴快速发展的零售业态，京东奥莱作为奥莱新业态，京东通过发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，可以实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源的互补。京东奥莱积极布局下沉市场快速占领市场份额，合理预估第一阶段能够开设165家门店左右，远期门店数目有望超400家。 携手阿迪达斯布局FCC门店，加速体育市场开拓：通过收购斯博兹，公司与Adidas达成战略合作，共同打造FCC（FutureCityConcept）概念店。FCC门店主要负责销售Adidas正标和AdidasNeo系列等产品，同时针对国内市场低线城市推出性价比产品线年斯搏兹授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。随着FCC的发展，有望驱动公司业绩增长。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别是222.53/241.03/260.86亿元，同比增长+6.19%/+8.32%/+8.23%，EPS分别为0.51/0.55/0.62元。当前股价对应PE估值分别为14.75/13.48/11.97倍，考虑到公司主品牌海澜之家稳健发展，京东奥莱新业态业务打开业绩增长空间，高分红属性持续回报股东，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、消费复苏弱于预期风险；2、京东奥莱线下门店扩张不及预期风险；3、存货管理及跌价风险。

　　海澜之家(600398) 核心观点 全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。 分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。 主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）另外的品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线%）。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。

　　公司信息更新报告：2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力，维持“买入”评级 2024年收入209.6亿元（同比-2.65%，下同），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%。2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5%。考虑国内零售环境未恢复，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。 主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下直营占比进一步提升 2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元(-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct），线%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表。团购：2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳。线%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家。海外：2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68%。 另外的品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7%，斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家。（1）2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势。（2）与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线月飞马水城首店开业，并在江苏/山东/河南/河北/安徽等地加速布局，截至Q1门店12家。 2024年直营占比提升毛利率及销售费用率，并表及冬装库存推高存货水平 盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy+2.7/+1.4pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加，2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct，2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy-3.4/+0.8pct。营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天）。 风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升没有到达预期。

　　海澜之家(600398) 公司发布24年报和25年一季报 25Q1：营收62亿，同比+0.16%；归母净利润9亿，同比+5%；扣非归母净利润9亿，同比+6%； 24Q4：营收57亿，同比-4%；归母净利润2.5亿，同比-50%；扣非归母净利润2.7亿，同比-45%； 24A：营收210亿，同比-3%；归母净利润22亿，同比-27%；扣非归母净利润20亿，同比-26%。 分品牌，1）24年海澜之家系列营收153亿，同比-7%，毛利率47%，同比+1pct。直营店1468家，净增216家，加盟店及其他4365家，净减359家。连续开业12个月以上直营门店店效280万元，同比-11%。 25Q1海澜之家系列营收46亿，同比-10%，毛利率49%，同比+3pct。直营店1510家，较年初净增42家，加盟店及其他4302家，较年初净减63家。2）24年海澜之家团购定制系列营收22亿，同比-3%，毛利率40%，同比-7pct。 25Q1海澜之家团购定制系列营收6亿，同比+18%，毛利率40%，同比-8pct。加码运动赛道、布局城市奥莱，打造新的业务增长点 2022年，公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司与上海海新体育发展集团有限公司共同成立斯搏兹品牌管理（上海）有限公司，以拓展运动品牌零售业务。2024年4月，上海海澜投资取得斯搏兹控股权，进一步加大在运动赛道的布局力度。公司通过与阿迪达斯合作，能够更好地提升跨类目的零售管理能力和资源整合能力，为公司在运动领域布局以及持续深耕奠定基础。截至24年底，公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。 此外，公司与京东达成战略合作，联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场。合作中，京东发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源互补。7月，京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线日，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业。京东奥莱以价格优势吸引消费者，顺应理性消费趋势，契合大众对高性价比的追求。2025年以来，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局。截至3月底，门店数量已达12家。 加码海外市场拓展 2024年，公司根据“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的海外发展战略，持续加码品牌“出海”，在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。2024年，海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，海外门店总数达101家。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为221/243/268亿元（25-26年前值230、250亿元）；归母净利润为24/27/29亿元（25-26年前值为27、30亿元）； EPS为0.50/0.55/0.61元（25-26年前值为0.55、0.62元）； PE为17/15/14x。 风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、新业务发展不及预期等风险。

　　海澜之家(600398) 投资要点： 25Q1归母净利润同增5.46%。公司发布2024年报及25年一季报，公司2024年全年实现盈利收入209.57亿元，同比-2.65%，实现归母净利润21.59亿元，同比-26.88%；公司核心业务盈利能力有所改善，2024年服装主业毛利率为46.07%，同比+0.21pct。从25年一季度看，公司实现盈利收入61.87亿元，同比+0.16%，实现归母净利润9.35亿元，同比+5.46%，营收及利润增速均呈改善趋势。 新渠道、新业务及线上渠道驱动公司营收增长。分品牌看，海澜之家系列利润率持续改善，2024年毛利率为46.54%，同比+1.33pct，25Q1毛利率为49.25%，同比+2.85pct；在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，公司另外的品牌获得增长新动能，其中，2024年实现盈利收入26.68亿元，同比+32.38%，25Q1实现营收7.43亿元，同比+100.22%，公司新业务顺利落地，有望成为公司业绩增长的新驱动力。分渠道看，公司布局线线%。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际大品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控制股权的人或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，近期京东奥莱安徽合肥、山西晋中等6店齐开，渠道仍处于快速扩张阶段。 盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别26.24亿元/28.90亿元 31.72亿元，同比分别增长21.57%/10.12%/9.75%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。 风险提示。零售环境修复没有到达预期风险，店铺拓展进度没有到达预期风险，新业务发展没有到达预期风险。

　　海澜之家(600398) 业绩简评 公司于4月29日公布2024年年报&2025年一季报，2024全年营收209.57亿元，同降2.65%，归母净利润21.59亿元，同降26.88%。2025Q1营收61.87亿元，同增0.16%，归母净利润9.35亿元，同增5.46%。公司一季报业绩超预期，2024年度累计现金分红总额19.69亿元，分红率超91%。 经营分析 主业经营向好，线上、海外渠道增速亮眼。24全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152.70/22.24亿元，同降7.22%/2.51%，25Q1海澜之家主品牌/海澜团购营收为46.42/6.46亿元，同比-9.52%/+17.58%，主业方面受消费环境影响，整体经营情况平稳，25Q1直营渠道实现营收15.92亿元，同比增长13.15%，2025Q1末直营渠道为1510家，24全年/25Q1新开216/42家。公司构建全域流量营销体系，24年线%，线上渠道增长亮眼。公司积极寻求增量，加码品牌“出海”，深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，24年末海外门店总数达101家。 FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好。其他品牌增速亮眼，24全年/25Q1营收分别为26.68/7.43亿元，同增32.38%/100.22%。公司于24年取得斯搏兹控股权，2024年4月到12月，斯搏兹实现营收9.94亿元，净利润6705万元，截至24年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。24年9月首家京东奥莱开业，凭借高性价比优势吸引消费者，截至2025年4月门店数量已达12家。 盈利水平边际恢复。24全年/25Q1毛利率为44.52%/46.62%，保持平稳，直营店及线上收入占比增加对冲部分关店影响。25Q1销售/管理费用率分别为20.26%/4.78%，同比+1.29/-0.46pct，24全年/25Q1归母净利率为10.30%/15.12%，Q1盈利水平同比有所改善，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。 产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面公以产品研发为战略支点，不断拓宽爆款产品的深度及广度，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。2）渠道方面在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，公司将深耕马来西亚、越南、新加坡等成熟市场并加强对菲律宾、印尼、中东、中亚、澳洲等新市场的拓展，提升品牌国际影响力。3）新业态方面公司将持续加大与国际大品牌合作力度，加码HEAD、阿迪达斯等运动业务拓展；京东奥莱业务方面，在持续拓展线下门店的同时，力争与全球更多的优质品牌深度合作，丰富品牌产品矩阵，进一步提升竞争力。我们坚定看好公司未来的发展。 盈利预测、估值与评级 当前公司经营风险释放较为充分，未来多元业态成长空间大，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

　　海澜之家(600398) 京东奥莱进军郑州、合肥 近期京东奥莱安徽首家旗舰店签约入驻百大心悦城，郑州首家京东奥莱入驻朗悦公园茂，同时入驻郑州正商国际广场项目。 我们关注到京东公司发布京东奥莱门店督导招聘公告 岗位职责包含：1.门店巡查与评估：定期对线下门店进行巡查，确保门店形象、环境、陈列等符合京东标准；2.员工监督：监督门店员工的工作表现，包括服务态度、销售技巧等，确保员工按照公司要求进行工作；3.商品管理：检查门店的商品陈列情况，确保商品摆放整齐、价格标签清晰；4、销售数据分析：分析门店的销售数据，找出销售亮点和不足之处，提出针对性的销售策略。 我们观点延续，京东奥莱开店比盈利重要，卡位比模型重要；商业模型会持续动态优化，从本次开店及招聘看，我们认为： 1、进驻城市能级提升。合肥郑州均为中部核心省会，人口虹吸效应有望带来更大客流与生意机会，同时或侧面印证内部对京东奥莱评估的信心增强，折扣（服饰）零售模式契合多层级城市需求方向，成长潜力可期，但同时高线城市也面临更多流量竞争。 2、从京东发布招聘看，不排除京东部分介入门店运营及管理，增强实力。我们认为京东奥莱在关注货源及品牌结构外，需重视运营能力。若年度店铺数量不断扩张，对运营能力也是较大考验。目前伴随更多门店成熟，人才培训及输送有望逐步成型，可复制性有望持续加强。 3、伴随近期多店新开，我们预计五一前或可持续关注开店进展。目前京东奥莱合作甲方画像多为传统百货、商业地产等，其引入奥莱及谷子等新业态需求旺盛。春节后为服饰消费淡季，但同时也是门店装修备货及人员招聘培训时机。我们认为，或在五一及十一等传统消费旺季前完成开业，加快模型优化及渠道卡位。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计24-26年EPS分别为0.46元，0.55元以及0.62元，对应PE分别为19x、16x、14x。 风险提示：项目落地不及预期；国内需求不及预期；库存积压。

　　海澜之家(600398) 海澜之家从国民品牌持续成长到服饰生活零售集团 公司多年持续发展，已成为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。目前，公司旗下拥有男装、女装、童装、生活家居等品牌以及团购定制服务。2023年公司对斯搏兹进行增资，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成合作。2024年公司与京东合作开展奥莱业务，线上线下全渠道布局，致力于为消费者提供优质低价大牌。 对比行业情况看，公司主品牌龙头地位稳固，收入规模优势领先可比公司。成长品牌经调整后近年来增长显著；盈利能力较优叠加不断扩大的规模使成长品牌对业绩的贡献持续上升，有望成为公司重要利润来源。 通过斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营。京东奥莱卡位下沉市场，通过线上线下全渠道布局实现互补发展。 FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选。借助海澜之家在国内广阔下沉市场多年积累的渠道网络，阿迪达斯可实现对于四五线城市需求的满足及市场占有率的提升；同时，海澜之家也有望凭借阿迪达斯的品牌优势在运动市场获得进一步增长，并率先卡位折扣渠道。 京东奥莱新业态不仅具备轻资产、下沉市场及数字化等发展特点，且汲取海澜之家的经营模式，整合了海澜之家、京东和购物中心的优势资源，有望在一众奥莱业态中脱颖而出。 与唯品会杉杉奥莱相比，京东奥莱相同点为背靠大平台和成熟的渠道体系，而京东奥莱更具优势的地方在于其轻资产的商业模式和低线城市核心购物中心的选址 与TJX相比，京东奥莱相同点为较低的运营成本和市区核心位置城市奥莱的业态，而京东奥莱更具优势的地方在于线上线下的全渠道布局，以及买断+代销的采购模式可保障更低库存及更高周转。因此，我们认为京东奥莱有望发展成为国内城市奥莱标杆。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们预计24-26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x，维持“买入”评级。 风险提示：项目落地没有到达预期；国内需求不及预期；库存积压。